縱觀IPO折戟企業(yè)可發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管除了對公司持續(xù)經(jīng)營能力、實控人穩(wěn)定性、關(guān)聯(lián)交易合理性等傳統(tǒng)指標(biāo)進行全面審視外，還增加了對信息披露真實性、完整性，及其與上市板塊間契合度等方面的考量。

　　從近期IPO的審核趨勢來看，無論是注冊制還是核準(zhǔn)制下，都越來越關(guān)注公司內(nèi)部治理和財務(wù)問題，對盈利波動的關(guān)注則相對有所淡化。

　　今年以來，83家IPO上會企業(yè)中有63家成功過會，3家被否，其余17家為暫緩審議或主動撤回申請材料，過會率為75.9%。而2020年全年IPO上會過會率高達(dá)96.9%。

　　注冊制在向市場源源不斷輸送新鮮血液的同時，也在審核入口關(guān)展現(xiàn)新理念與新生態(tài)。縱觀2020年以來折戟IPO上會的12家企業(yè)不難發(fā)現(xiàn)，監(jiān)管除了對公司持續(xù)經(jīng)營能力、實控人穩(wěn)定性、關(guān)聯(lián)交易合理性等傳統(tǒng)指標(biāo)進行全面審視外，還增加了對信息披露真實性、完整性，及其與上市板塊間契合度等方面的考量。

　　“過去我們報材料基本秉持‘少說為妙’的態(tài)度，等著上會的時候發(fā)審委來提問�，F(xiàn)在前期就要把信息披露做到位，不要想藏著掖著。”滬上一位資深投行人士向記者表示，“另外，從近期IPO的審核趨勢來看，無論是注冊制還是核準(zhǔn)制下，都越來越關(guān)注公司內(nèi)部治理和財務(wù)問題，對盈利波動的關(guān)注則相對有所淡化�！�

　　綜合來看，“體格質(zhì)地”不良、賺錢能力待考、成長經(jīng)歷復(fù)雜、關(guān)聯(lián)交易混亂、“當(dāng)家人”認(rèn)定不清、“交往”過程中不夠坦誠、雙方“調(diào)性”不合適等，都可能構(gòu)成IPO上會被否的原因。

　　看當(dāng)家人：控制權(quán)是否清晰穩(wěn)定

　　2月2日晚間，創(chuàng)業(yè)板上市委2021年第9次審議會議結(jié)果公告，燦星文化首發(fā)被否，原因為不符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。

　　上市委的疑慮，從現(xiàn)場提問便可見一斑。首問直指公司的“關(guān)鍵少數(shù)”：根據(jù)《共同控制協(xié)議》，燦星文化共同控制人將穩(wěn)定公司控制權(quán)至上市后36個月。那么，36個月后公司如何認(rèn)定實控人？是否會出現(xiàn)控制權(quán)變動風(fēng)險？“時效期”外的控制人認(rèn)定，成為監(jiān)管關(guān)注的重點。

　　同樣在實控人認(rèn)定上被再三“盤問”的，還有今年1月創(chuàng)業(yè)板IPO被否的速達(dá)股份。

　　據(jù)招股書披露，李錫元、賈建國、李優(yōu)生3位主要創(chuàng)始人為速達(dá)股份的共同實際控制人，合計持股50.98%；A股上市公司鄭煤機為速達(dá)股份二股東，直接持股比例為29.82%。值得一提的是，賈建國、李優(yōu)生二人此前皆有在鄭煤機任職的經(jīng)歷。

　　與公司淵源頗深，對公司存在重大影響，卻不構(gòu)成實際控制，對鄭煤機的這一定位引發(fā)監(jiān)管追問：現(xiàn)共同實控人“結(jié)盟”的背景為何？是否系為避免將鄭煤機認(rèn)定為實控人或共同實控人而進行的相關(guān)安排？

　　“如果鄭煤機被認(rèn)定為實控人，那么速達(dá)股份IPO就可能涉及分拆上市，需要參照《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》等文件，對公司是否符合拆分條件、公司治理、經(jīng)營獨立性等條件進行重新考量�！鼻笆鐾缎腥耸勘硎尽�

　　作為創(chuàng)業(yè)板注冊制改革后的首家IPO被否案例，網(wǎng)進科技也“栽”在了“說不清”的實控人問題上。

　　公司招股書顯示，文商旅集團持有網(wǎng)進科技34.48%的股份，系第一大股東。與此同時，網(wǎng)進科技共計9名董事組成的董事會中，2名為文商旅集團委派，其中1名擔(dān)任董事長。

　　然而，網(wǎng)進科技卻在問詢回復(fù)中表示，文商旅集團雖為大股東，但潘成華擁有公司65.52%的表決權(quán)股份，且對公司股東大會具有重大影響。由此，文商旅集團被認(rèn)定為公司的財務(wù)投資者，而潘成華為實際控制人。

　　如此牽強說辭難以服人。審議現(xiàn)場，上市委要求網(wǎng)進科技說明文商旅集團被認(rèn)定為對公司既無控制權(quán)，也無重大影響，僅作為財務(wù)投資人的理由是否充分。

　　看上下游：關(guān)聯(lián)交易有無貓膩

　　九恒條碼被錯綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易“絆住了腳”，成為今年第2家IPO被否的企業(yè)。

　　翻閱九恒條碼的招股書，“李擁”這個名字不容忽視�！肮�司實際控制人沈云立與李擁系多年朋友關(guān)系�！本藕銞l碼如是描述二者的關(guān)系。

　　從招股書來看，李擁旗下?lián)沓请娮优c九恒條碼的合作關(guān)系始于2011年。當(dāng)時，雙方協(xié)商由李擁控制的擁城電子采購原材料后，再向九恒條碼供貨。此后，九恒條碼向擁城電子合計采購金額2419.78萬元。然而，截至2016年末，九恒條碼仍未支付上述貨款，并形成近17%的應(yīng)付款項。

　　2017年，李擁控股的添城紙業(yè)“粉墨登場”。這家成立才一年的公司，迅速躋身九恒條碼當(dāng)年第四大供應(yīng)商，對其采購金額高達(dá)3439.21萬元。2018年，添城紙業(yè)即被注銷。

　　此外，沈云立與李擁同為股東的九恒新能源也在報告期內(nèi)發(fā)生多次關(guān)聯(lián)交易。

　　對此，發(fā)審委要求九恒條碼說明李擁與公司及實控人、大股東、董監(jiān)高間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他利益安排，是否存在資金往來。

　　頂著2019年度凈利潤超過4億元的“光環(huán)”，周六福在沖刺中小板IPO的過程中卻意外“鎩羽”。究其原因，公司與加盟商間的“曖昧關(guān)系”或難辭其咎。

　　生產(chǎn)環(huán)節(jié)主要依賴委外加工，銷售環(huán)節(jié)則依賴加盟店。招股書顯示，報告期內(nèi)，周六福加盟模式下實現(xiàn)的收入占比超過八成。

　　然而，部分銷售額高的加盟商銷售波動較大，或合作期限較短；部分加盟店不使用周六福POS系統(tǒng)進行開單銷售等情況，不免令人生疑。對此，發(fā)審委要求周六福進一步說明，加盟商與其是否存在實質(zhì)和潛在的關(guān)聯(lián)關(guān)系，是否存在向加盟商提供財務(wù)資助或者資金支持的情形，是否存在通過加盟商調(diào)節(jié)收入的情形等。

　　“這樣的疑慮并非空穴來風(fēng)。之前就不乏利用加盟商調(diào)節(jié)利潤的先例，這也成了一些公司上市后業(yè)績迅速變臉的原因�！币幻�資深資本市場人士向記者分析稱。

　　看發(fā)展史：是否藏了“雷”

　　“上述安排是否存在規(guī)避相關(guān)外商投資規(guī)定的情形？”監(jiān)管的銳利發(fā)問，牽出了燦星文化涉嫌的“代持”違規(guī)往事。

　　招股書披露，燦星有限（燦星文化前身）成立至紅籌架構(gòu)搭建期間，賀斌等4名中國公民根據(jù)美國新聞集團安排持有燦星有限股權(quán)。而燦星有限的經(jīng)營范圍就包括當(dāng)時有效的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中禁止外商投資的電視節(jié)目制作發(fā)行和文化（含演出）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。

　　一位保薦代表人向記者表示：“公司在成立早期安排中國籍人員代持股份，這一實質(zhì)性違規(guī)，應(yīng)該存在規(guī)避國家發(fā)展改革委和商務(wù)部有關(guān)規(guī)定的動機。”

　　而燦星文化在發(fā)展過程中“埋的雷”還不止于此。

　　2016年，燦星文化收購共同控制人之一田明持有的夢響強音100%股權(quán)，收購價格20.80億元，形成商譽19.68億元。2020年4月，燦星對2016年末商譽減值進行追溯調(diào)整，計提減值3.47億元。

　　圍繞公司此前收購標(biāo)的價格的公允性，及報告期內(nèi)未計提商譽減值的原因及合理性，燦星文化被要求給出詳細(xì)解釋。

　　無獨有偶。一筆異常的資金流水，也揭開了網(wǎng)進科技股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的“貓膩”。

　　根據(jù)招股書顯示，2016年4月，網(wǎng)進有限（網(wǎng)進科技前身）實控人由黃玉龍、張亞娟夫婦變更為潘成華。理論上，銀行流水應(yīng)從潘成華單向流向黃玉龍、張亞娟，但事實卻恰好相反：黃玉龍有向張亞娟、潘成華轉(zhuǎn)賬的情況，反而潘成華極少有資金轉(zhuǎn)出。

　　這一“蹊蹺事”隨即引來監(jiān)管目光。創(chuàng)業(yè)板上市委認(rèn)為，網(wǎng)進科技未能充分、準(zhǔn)確披露相關(guān)股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及其資金往來和納稅情況，不符合創(chuàng)業(yè)板上市相關(guān)規(guī)定。

　　看模式與定位：說沒說清、合不合適

　　注冊制下，信息披露是靈魂。“自我介紹”準(zhǔn)不準(zhǔn)確？與板塊屬性相不相符？成了“上會考場”中的“新題型”。

　　2020年11月26日，科創(chuàng)板上市委發(fā)布公告，興嘉生物首發(fā)未通過，主要原因系公司科創(chuàng)板定位合理性存疑。

　　問詢回復(fù)階段，興嘉生物就曾“改口”稱：經(jīng)復(fù)核，公司不屬于科創(chuàng)板“生物醫(yī)藥”行業(yè)定位，并將其所屬行業(yè)重新定位為科創(chuàng)板發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定中“符合科創(chuàng)板定位的其他領(lǐng)域”。

　　與此同時，興嘉生物還在審核階段將自己的53項發(fā)明專利修改為51項；將公司研發(fā)管理制度中董事長薪酬的70%和總經(jīng)理薪酬的40%計入研發(fā)費用的相關(guān)規(guī)定予以修訂，并對董事長和總經(jīng)理薪酬統(tǒng)一在管理費用列報。

　　由此，科創(chuàng)板上市委員會在審核意見中指出，公司的行業(yè)歸屬和多項科創(chuàng)屬性指標(biāo)，包括研發(fā)投入和發(fā)明專利數(shù)量等信息披露前后不一致；同時，公司對研發(fā)費用的“修改”暴露出在內(nèi)控方面存在缺陷，相關(guān)信息披露未能達(dá)到注冊制的要求。

　　同樣被科創(chuàng)板拒之門外的精英數(shù)智，則因說不清商業(yè)模式而“落榜”。

　　據(jù)招股書披露，精英數(shù)智主要采用項目服務(wù)商模式，為煤炭等高危行業(yè)提供以自主軟件為主的安全生產(chǎn)監(jiān)測及管理整體解決方案。報告期內(nèi)，公司向項目服務(wù)商支付的項目服務(wù)費金額分別為1411.94萬元、2769.52萬元、5743.1萬元。

　　審核問詢環(huán)節(jié)，監(jiān)管目光聚焦于精英數(shù)智通過項目服務(wù)商協(xié)助銷售的商業(yè)合理性以及與最終達(dá)成銷售交易價格的關(guān)系，相關(guān)內(nèi)控制度是否健全有效，是否存在商業(yè)賄賂、利益輸送或體外資金循環(huán)的情形。

　　科創(chuàng)板上市委員會審議認(rèn)為，精英數(shù)智未能充分、準(zhǔn)確披露項目服務(wù)商所提供服務(wù)的內(nèi)容、項目服務(wù)費的計費標(biāo)準(zhǔn)及確定方式，與項目服務(wù)商合作的相關(guān)內(nèi)部控制不夠健全，因而并非科創(chuàng)板“所求之人”。

　　“注冊制改革可以提升市場的包容性和開放性，但它的門檻是客觀的�！痹谖錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新看來，這里有兩個非常關(guān)鍵的標(biāo)準(zhǔn)需要滿足，一是財務(wù)指標(biāo)，二是行業(yè)準(zhǔn)入條件。此外，在審核上還需要滿足材料的真實性和完整性。

　　當(dāng)然，IPO被否，并不代表企業(yè)上市路的終結(jié)。2020年的最后一天，年初中小板上會鎩羽而歸的嘉曼服飾，重新遞交招股材料并獲受理，上市地點選擇了創(chuàng)業(yè)板。重整旗鼓能否順利過關(guān)？還要看公司能否解決“舊疾”，從頭再越。（林淙）