發(fā)展股權投資、創(chuàng)業(yè)投資，需要壯大耐心資本。近日，母基金承諾出資額越來越難以到位，對賭協(xié)議到期觸發(fā)的企業(yè)回購風波同樣愈演愈烈。種種現(xiàn)象，對當前私募股權創(chuàng)投市場最大出資來源——政府引導基金、國資基金的“耐心”備受拷問。

　　中國證券報記者調研了解到，鼓勵長期投資、壯大耐心資本，引導基金等母基金是至關重要的“源頭”。業(yè)內(nèi)人士認為，發(fā)展耐心資本一定要構建耐心生態(tài)，建設完善相關的容錯機制、靈活的退出機制至關重要。

　　目前，已有部分地方在基金期限、風險容錯機制上做出探索。業(yè)內(nèi)人士認為，接下來，針對政府和市場不同投資方利益的協(xié)同問題，需加強頂層設計，強化調整利益分配和激勵機制，提升控制效率，實現(xiàn)多方共贏，方能切實壯大耐心資本。

　　萬億母基金“耐心”受阻

　　日前，在國務院新聞辦公室舉行的“推動高質量發(fā)展”系列主題新聞發(fā)布會上，財政部副部長王東偉表示，下一步，財政部將更好發(fā)揮政府投資基金的撬動作用，支持加快培育新產(chǎn)業(yè)、新模式、新動能。

　　“今年來，國資基金或地方引導基金越來越難把募資時承諾的資金轉化為實際到位資金投給項目?！蹦衬富鹑耸繉χ袊C券報記者表示。

　　所謂母基金，一般來說并不直接投資企業(yè)股權，則通過出資子基金的形式，間接參與股權投資，因此母基金常被看作私募股權創(chuàng)投市場上重要的LP（出資人），母基金也是政府引導基金、國資基金的主要投資形式。

　　截至6月30日，母基金研究中心統(tǒng)計的全國433只母基金總管理規(guī)模達到了5.54萬億元，較2023年底增長了6.5%。其中，政府引導基金318只，總管理規(guī)模達到4.52萬億元，占總規(guī)模的81.59%，較2023年底增長了7.8%；市場化母基金106只，總管理規(guī)模為1.02萬億元，較2023年底增長了2.8%。

　　一般來說，地方在設立引導基金時對外公布的基金規(guī)模，多為計劃規(guī)?；蚰繕艘?guī)模，這一目標金額會結合基金的投資、管理等情況陸續(xù)到位。母基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至6月底，母基金計劃管理總規(guī)模為6.8萬億元，與實際管理規(guī)模相比多1.26萬億元；其中政府引導基金計劃管理規(guī)模為5.67萬億元，與實際管理規(guī)模相比多1.15萬億元。

　　母基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)母基金管理規(guī)模自2023年突破5萬億元之后，今年上半年雖實現(xiàn)持續(xù)增長，但在投資規(guī)模上出現(xiàn)大幅下降，2024年上半年總投資規(guī)模僅有2940億元，相比于2023年上半年的3705億元與下半年的5588億元，降幅分別達到20.6%與47.4%。

　　投資端資金壓力愈發(fā)凸顯的同時，今年來，來自退出端的“回購風波”同樣愈演愈烈。

　　“現(xiàn)在，很多國資LP為退出‘批量’起訴GP（管理人），而LP壓力傳導至GP，創(chuàng)投機構密集向被投企業(yè)發(fā)起回購訴訟。這種到期剛性退出的政策，對基金持續(xù)運營、對被投科技企業(yè)持續(xù)經(jīng)營都已經(jīng)構成了顯著的負面影響?！敝袊鴩H科技促進會母基金分會會長、母基金研究中心創(chuàng)始人、水木資本董事長唐勁草表示。

　　某母基金人士認為，逼迫管理人及被投企業(yè)對政府引導基金進行回購，其中被投企業(yè)多是高新技術企業(yè)，前期正是需要大量資金進行研發(fā)投入，被迫回購極有可能造成企業(yè)因現(xiàn)金流斷裂而被迫倒閉。

　　“我國的母基金的確具有自身特色，在規(guī)模上大概是美國的五倍，這和母基金出資結構不同有很大的關系?！敝薪鹳Y本董事長單俊葆日前在2024中國母基金峰會上表示，海外母基金資金多來源于養(yǎng)老金捐贈基金和高凈值人群，國內(nèi)則主要是政府平臺公司、產(chǎn)業(yè)集團、上市公司，這其中又以國有企業(yè)為主。

　　唐勁草認為，LP出資、GP專業(yè)管理、創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的三位一體架構和運行模式是科技創(chuàng)新領域的重大機制創(chuàng)新。其中，出資人是享受投資收益、承擔投資風險的主體，才是真正意義的“投資人”。

　　唐勁草表示，鼓勵長期投資、壯大耐心資本，母基金是至關重要的源頭。

　　構建“耐心”生態(tài)

　　今年來，決策層多次提出，要發(fā)展股權投資、創(chuàng)業(yè)投資，壯大耐心資本。

　　日前，《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》提出，鼓勵和規(guī)范發(fā)展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發(fā)揮政府投資基金作用，發(fā)展耐心資本。

　　“從定義來看，耐心資本能夠跨越短期風險，追逐長期的回報?！焙戏十a(chǎn)投總經(jīng)濟師方煒表示，在發(fā)展耐心資本的過程中，解決國家戰(zhàn)略性需求的國有資金在其中發(fā)揮了主導作用。

　　他舉例說，合肥產(chǎn)投從2016年開始投資長鑫存儲并陪伴至今，長鑫存儲目前仍然在融資、建廠擴產(chǎn)能，處于國際芯片企業(yè)一線地位。這個過程中，不可或缺的是耐心資本的陪伴，類似于芯片等“卡脖子”產(chǎn)業(yè)想在短期內(nèi)實現(xiàn)資本回報概率很小，一定是大資本、長周期，甚至跨越幾個周期最終才能實現(xiàn)價值投資，實現(xiàn)投資回報。

　　“成為耐心資本需要資本的來源足夠耐心?！闭\通通盈基金副總經(jīng)理宋慶表示，首先，如果資金的來源要求每年考核KPI指標，每年考核利潤，資金的耐心也會大打折扣；其次，政府引導基金每年面對的審計、巡視、檢查，對耐心資本來說也是一個挑戰(zhàn)；第三，長期投資資金是否有穩(wěn)定的來源很重要，目前央國企、保險資金需要每年考核，每屆地方政府有三到五年的任期考核，這些都會降低資金的穩(wěn)定出資。

　　對于資金來源的穩(wěn)定，中國證券報記者注意到，當前，已有部分地區(qū)的引導基金進行了構建耐心資本的積極探索。6月7日，張江高科發(fā)布公告，為更好地發(fā)揮國有資本引領放大作用，高效提升國有資金使用效率，宣布公司參與出資的股權投資基金——浦東科創(chuàng)母基金，其合伙協(xié)議經(jīng)LP協(xié)商后擬基金存續(xù)期限進行修訂，由此前的十年修訂為十二年，同時，基金投資期由此前的基金成立之日起五年內(nèi)改為七年內(nèi)。

　　除主動延長原定的存續(xù)期限外，新設母基金的存續(xù)期限也在向長期化目標邁進。2023年底，廣東省半導體及集成電路產(chǎn)業(yè)股權投資基金二期合伙企業(yè)（有限合伙）正式成立，存續(xù)期長達17年，基金在投資退出后可向被投企業(yè)讓利60%。

　　南京創(chuàng)新投總經(jīng)理萬舜認為，發(fā)展耐心資本一定要構建耐心生態(tài)。對此，他總結為三點，第一是政策鼓勵，如能否對基金的整體收益進行統(tǒng)籌征稅，能否制定鼓勵長期投資的稅收政策；第二是提供耐心資本的標準，確立資金的來源、考核評價、紀檢監(jiān)察等標準，可以考慮對國有資本、政府基金的考核評價采用全周期方法計算；第三是創(chuàng)業(yè)者需要有耐心，將自身重心放在價值創(chuàng)造、管理提升、市場拓展上，而非單方面抬升企業(yè)估值。

　　探索國有資金容錯機制

　　目前，業(yè)內(nèi)人士認為，作為私募股權創(chuàng)投行業(yè)的主要出資方，政府引導基金、國資基金等母基金的容錯機制，已成為壯大耐心資本的焦點話題。

　　“在某種意義上，在構建耐心資本方向上，政府引導基金、國資在基金到期后的剛性退出政策并未體現(xiàn)為耐心資本的表率作用。因此，建設完善相關的容錯機制、靈活的退出機制至關重要?！碧苿挪荼硎?。

　　日前，國務院辦公廳關于印發(fā)《促進創(chuàng)業(yè)投資高質量發(fā)展的若干政策措施》（簡稱“創(chuàng)投十七條”）中提到，優(yōu)化政府出資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理，改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度。健全符合創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點和發(fā)展規(guī)律的國資創(chuàng)業(yè)投資管理體制和盡職合規(guī)責任豁免機制，探索對國資創(chuàng)業(yè)投資機構按照整個基金生命周期進行考核。

　　“天使母基金的投資固有風險肯定特別高，因此我們在設立這只基金之初就建立了容錯機制，從基金機制的層面上鼓勵大家投早、投小，解決大家后顧之憂?！碧K州天使母基金副總經(jīng)理楊林表示。他具體介紹，比如在基金管理辦法中，基金管理人要做到勤勉盡責，在先行先試的情況下允許容錯。

　　創(chuàng)投十七條發(fā)布后，7月4日，山東省相關部門發(fā)布《山東省創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展獎補資金管理實施細則》，其中，關于投資風險補貼部分，提出對滿足條件的創(chuàng)業(yè)投資機構，省財政按實際投資損失金額的20%給予風險補貼。同一機構管理的單只或多只創(chuàng)投基金共同投資單個或多個項目，單個或多個項目發(fā)生實際損失后，僅統(tǒng)計所有虧損項目的實際損失，盈利項目不沖抵虧損項目，單個虧損項目最高補貼300萬元，每家機構每年累計補貼金額最高600萬元。

　　唐勁草表示，政府引導基金必須具有相應的包容性。創(chuàng)投行業(yè)具有天然的風險，再優(yōu)秀的基金管理人，也無法保證基金絕對的成功和絕對的回報，基金出資人和基金管理人高度利益一致化的制度設計，已經(jīng)給基金管理人提供了足夠的動力，而基金管理人隊伍高度的信譽積累和追求，在信息充分公開的情況下，表現(xiàn)不佳的基金管理人，無法完成后續(xù)基金的募集，就是對基金管理人最大的懲罰?；鹦袠I(yè)本身，具有很好的優(yōu)勝劣汰的淘汰機制。政府引導基金，對表現(xiàn)不佳的參股子基金和基金管理人，應該具有充分的包容性，在引導基金引導帶動放大作用得到了充分落實的情況下，政府出資部分引導社會出資共同對國家創(chuàng)新戰(zhàn)略給予支持，具有十分重要的貢獻和作用。

　　深創(chuàng)投集團黨委副書記、總裁劉蘇華認為，引導基金高質量發(fā)展面臨諸多挑戰(zhàn)和機遇，更好發(fā)揮政府投資基金作用，首先要完善運作機制，加快資金循環(huán)，建立健全已有份額退出機制，推動二級市場經(jīng)濟發(fā)展，優(yōu)化私募基金份額轉讓流程，建立重點企業(yè)并購退出綠色通道；其次，針對不同投資利益的協(xié)同問題，要加強頂層設計，更加遵循市場化機制，強化調整利益分配和激勵機制，提升控制效率。政府引導基金和財務投資的目標不同，引導基金重點推動產(chǎn)業(yè)升級，而財務投資者追求投資收益最大化。為協(xié)調雙方利益訴求，要探索完善超額收益分配機制，實現(xiàn)多方共贏。