“追風(fēng)口、追熱點式的投資模式將很難奏效”“我們未來兩年擬上市的企業(yè)有百余家，要抓緊加強對企業(yè)的分類管理�！辈糠炙侥脊蓹�(quán)機構(gòu)相關(guān)負(fù)責(zé)人日前接受中國證券報記者采訪時表示。

　　2月2日，中國證券報記者采訪十余家私募股權(quán)機構(gòu)了解到，在近兩年募資難、退出難的背景下，全面實行注冊制這一消息令行業(yè)振奮，這意味著投資機構(gòu)退出的主渠道暢通，資金周轉(zhuǎn)效率提高。同時，擺在十三萬億一級市場面前的，還有一二級市場價差縮小的必然規(guī)律，如何提升更早發(fā)現(xiàn)價值的能力，如何挖掘企業(yè)長期成長的潛力等新挑戰(zhàn)。

　　舊模式不奏效了

　　執(zhí)中ZERONE數(shù)據(jù)顯示，近十年間，參與A股IPO的PE/VC（私募股權(quán)創(chuàng)投機構(gòu)）從2012年的75家增加到2022年的972家。2022年A股IPO總數(shù)為428家，這意味著每一家企業(yè)IPO背后或有兩家以上PE/VC參與投資。從回報均值來看，近十年里，通過A股IPO退出，私募股權(quán)創(chuàng)投基金回報均值最高可達(dá)16倍，最低也有6倍。

　　IPO是我國私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出的主渠道。

　　“國內(nèi)一級市場對于IPO的退出依賴比較高，通過IPO的退出占比在60%至70%。”上�？苿�(chuàng)基金總裁楊斌對中國證券報記者表示。

　　毅達(dá)資本董事長應(yīng)文祿認(rèn)為，全面注冊制下企業(yè)上市渠道更加暢通、預(yù)期更加明確、審核注冊更加透明高效，將暢通創(chuàng)投行業(yè)退出渠道、優(yōu)化“募投管退”自循環(huán)能力，增強LP（有限合伙人）信心，促進(jìn)創(chuàng)投行業(yè)進(jìn)一步發(fā)揮加油站功能，加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

　　不少投資人也告訴記者，全面注冊制下，企業(yè)IPO常態(tài)化，投資的“風(fēng)口”也會變得難追了。

　　“2015年之前，很多通過IPO的退出都是賺差價的模式，投的時候10倍估值，上市了變成20倍、30倍，但現(xiàn)在來看，這種模式越來越少，也越來越不奏效�！碧焯霉韫荣Y管管理合伙人蔡曉非表示。

　　深創(chuàng)投相關(guān)負(fù)責(zé)人認(rèn)為，全面實行注冊制后，私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出時的收益可能不及以往核準(zhǔn)制下的收益。一級市場過往過高的估值可能造成估值倒掛，甚至上市可能帶來一級市場過高估值的“泡沫戳破效應(yīng)”。

　　歸根到底，就是IPO不再稀缺了。

　　“從經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理來看，當(dāng)企業(yè)IPO確定性增加、速度提升時，一二級價差縮小是合理的，理性的估值下移也在情理之中。而對于投資機構(gòu)來說，資金周轉(zhuǎn)效率也會提高，企業(yè)IPO后，機構(gòu)退出的資金能夠投入到新的項目投資中�！睏畋蟊硎�。

　　要投早投小

　　全面注冊制之下，PE/VC要面對的不僅有一二級市場價差縮小這個客觀規(guī)律，當(dāng)IPO數(shù)量增多，PE/VC還要面對如何做好企業(yè)管理，把握上市時機、挖掘企業(yè)持續(xù)增長的潛力等多重考驗。

　　“投資IPO企業(yè)數(shù)量多少不再能完全說明機構(gòu)的業(yè)績和能力�！笔⑹劳顿Y管理合伙人陳立志表示。

　　面對一二級市場價差縮小這個問題，楊斌認(rèn)為，PE/VC要更早去投，要投小，提高更早發(fā)現(xiàn)價值的能力，因為越早投資在時間上的保護(hù)墊就會越厚。深創(chuàng)投相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，私募股權(quán)創(chuàng)投行業(yè)應(yīng)加強天使基金、天使母基金、專業(yè)化創(chuàng)投基金的發(fā)展，并通過稅收優(yōu)惠等方式，引導(dǎo)創(chuàng)投機構(gòu)加強早期科技型企業(yè)投資。

　　“注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，審核全過程公開透明，接受社會監(jiān)督，強化市場約束和法治約束�！弊C監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人說。

　　在這一背景下，企業(yè)上市過程中的規(guī)范化、上市后的強監(jiān)管等新格局都需要PE/VC隨之做出改變。

　　楊斌表示，上�？苿�(chuàng)母基金共有近70只子基金，未來兩年將有百余家企業(yè)計劃上市。他需要和團(tuán)隊進(jìn)一步完善企業(yè)上市過程中的治理，比如對于保薦人等中介機構(gòu)的選擇，企業(yè)上市前的盡調(diào)和規(guī)范輔導(dǎo)，以及后續(xù)信息披露和合規(guī)經(jīng)營等，這些都會影響到企業(yè)上市的質(zhì)量。

　　“對PE/VC把握二級市場退出時機提出更高要求。特別對于周期性較強的行業(yè)，需要預(yù)判‘申報—發(fā)行—退出’期間可能歷時多年的周期波動�！鄙顒�(chuàng)投相關(guān)人士說。

　　一般來說，企業(yè)上市后PE/VC所持有的股票都有6個月不等的禁售期。楊斌認(rèn)為，PE/VC要從存量中發(fā)現(xiàn)潛在價值，不僅判斷企業(yè)上市那一瞬間的價值，應(yīng)該以更長的維度評價企業(yè)上市的表現(xiàn)。

　　并購基金迎來發(fā)展新紀(jì)元

　　證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，全面注冊制下，要促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰。

　　在不少投資人看來，二級市場優(yōu)勝劣汰的加速也會促進(jìn)一級市場投資生態(tài)的完善。

　　紫荊資本汪澍表示，二級市場一旦形成優(yōu)勝劣汰的循環(huán)，一些運作下游上市公司的并購重組業(yè)務(wù)可能會興起，從而打通一級市場和二級市場之間的另一條退出路徑。比如，中下游公司的“殼資源”被用來做并購重組交易。

　　中關(guān)村大河并購重組研究院院長王雪松為記者列舉了一個數(shù)據(jù)，注冊制試點落地實施后的2019年至2021年三年間，中國新經(jīng)濟(jì)并購市場的交易筆數(shù)持續(xù)大幅增加，占國內(nèi)并購交易數(shù)量的占比已穩(wěn)定在20%左右�！安①徶亟M是新經(jīng)濟(jì)上市公司重要的發(fā)展途徑�！彼�說。

　　“全面注冊制后，地方政府‘保殼’的行為將失去土壤，退市機制順暢建立起來，進(jìn)而給并購基金帶來并購?fù)顿Y機遇�！焙�南大學(xué)金融與統(tǒng)計學(xué)院教授劉健鈞表示，并購基金主要并購上市公司存量股權(quán)，故與主板市場的聯(lián)系最為緊密。實行全面注冊制以后，被并購企業(yè)二次上市也將變得便利，因而通過主板市場退出的通道也將變得更加通暢。